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中信证券信投顾:CDR发行推迟是好事还是坏事?

【摘要】这一信息引发了投资者对CDR整体发行进度的猜测和关注,我们尝试就其中最为重要的三个问题分别做出答复。

  晴天  ·  2018-06-20 09:23
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来源: 中信证券   

本文地址:http://www.bbclancaster.com/article-56016-1.html
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小米官方微博19日早间称,今日,公司经过反复慎重研究,决定分步实施在香港和境内的上市计划,即先在香港上市之后,再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此,公司将向中国证券监督管理委员会发起申请,推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。随后,证监会回应称尊重小米集团的选择,决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

这一信息引发了投资者对CDR整体发行进度的猜测和关注,我们尝试就其中最为重要的三个问题分别做出答复。

一、CDR发行为什么推迟?

我们认为CDR的整体发行节奏或会推迟放缓,主要有如下原因:

第一、从市场层面看,近期A股市场承受压力提升维稳的重要性。在今年整体去杠杆的背景下,近期债务违约事件频发,股权质押风险暴露,叠加外部贸易摩擦的负面影响,A股市场呈现出减量博弈特征,流动性压力较大。CDR如果按之前预期密集发行,必将对市场进一步抽血,不利于A股市场的平稳。从监管层来看,维护市场稳定和增强直接融资支持实体企业发展同等重要。如果市场暴跌暴涨,增强直接融资就是无源之水,无根之木。暂时推迟CDR的发行,是监管层维稳市场的应有之义。

第二、从投资者层面看,放缓发行节奏等待投资人的信心修复有其必要性。六只战略配售基金第一阶段募集规模低于市场预期,侧面反映了投资者对CDR等标的的投资热情不如预期的那么高涨。其原因可能是:首先,美国股市处于较高位置,CDR对应的公司在估值上不算便宜;其次,港股上市的一些“独角兽”公司冲高回落的股价表现让投资人有所担忧;再次,A股市场今年以来的表现降低了投资者的投资热情。

第三、从企业层面看,等待合适的时机以更合理的价格发行有利于上市公司和投资人实现双赢。维护股东权益是上市公司的核心任务,如果发行价格过高,公司的品牌声誉会因股价的下行风险受到影响。等待合适的时机以合理价格发行,投资人获利的概率更大,也能吸引更多的资金参与,对上市公司和投资人是双赢局面。

二、CDR发行会推迟多久?

我们认为CDR发行将至少推迟到小米港股上市后约1个月的时间,预计8-9月重启:

第一、上市后,多数公司股价往往出现阶段性调整。参考近年港股相关科技互联网公司表现,上市后,多数公司股价出现阶段性调整,以阅文集团与雷蛇上市后表现为例,两个公司上市后约1个交易日即进入调整期,随着市场对公司价值评估的调整与修正,股价在后续逐渐趋于平稳。

第二、近一年相关港股上市公司股价调整期平均约为1个月左右。我们回溯近1年在港股上市的相关科技互联网公司股价历史情况,发现相关公司上市后,自股价初次出现调整至趋稳,较短约为10个交易日左右,如美图公司;较长约为60个交易日左右,如众安在线;而更多公司的调整期集中在30至40个交易日左右。

第三、CDR发行推迟时间至少会在小米港股上市后1个月左右。相关公司经历上市后的阶段性调整,市场对公司价值评判将更为充分,我们判断CDR发行推迟时间将在公司股价进入稳定期后,至少为1个月左右的时间。

三、CDR发行推迟对刚刚募集的战略配售基金有何影响?

我们认为CDR发行推迟对战略配售基金的影响总体略偏正面:

第一、有利于战略配售基金稳步建仓CDR及相应的净值表现。若一两个月后,当前压制A股的因素有所缓和、投资者对CDR的信心逐渐恢复,届时稳步发行CDR,会相对更有利于战略配售基金的稳步建仓。具体到小米这一案例,当小米在香港上市后,其股价和估值经过一两个月二级市场交易将大概率迈入相对合理的区间,等到这个合理区间明确后再发行CDR,会有利于缓和对A股市场的冲击,也更有利于稳定战略配售基金的净值表现和保护其他CDR投资者的利益。

第二、战略配售基金的投资策略不会受到实质影响。由于六只战略配售基金在前三年的封闭运作期均主要采用战略配售和固定收益两种投资策略,那么【1】若近期没有CDR和安排战略配售的IPO发行,六只基金将主要呈现出债基的特征,获得一定利率的固定收益;【2】若近期有类似工业富联这样安排战略配售的独角兽IPO发行,那基金可以参与战略配售,比较6月8日上市的工业富联的发行价和二级市场交易价格,可知其发行价相对二级市场折价约30%(以19日收盘价计算),这种一二级市场之间的价差将直接助力于六只基金的净值表现。其实,战略配售基金适当折价参与CDR配售的潜在空间可能并不大,其参与独角兽IPO时享有的战略配售优先权才是从一二级市场价差角度看更具有含金量的优势。

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